Sprzedaż, kupno i wycena hotelu
Arkadiusz WOJTAROWICZ
cz. I - Wycena małych hoteli Streszczenie
Hotel jako małe lub większe przedsiębiorstwo
Ogólne zasady wyceny hoteli i standardy wartości
Ogólne metody wyceny małych hoteli
Metoda dochodów rozporządzalnych sprzedającego
Metoda nadwyżki dochodów
Metoda porównywalnych transakcji
Metoda sumowania aktywów materialnych i niematerialnych
Reguły kciuka w szacowaniu wartości hoteli
Kiedy warto korzystać z pomocy specjalistów? O Autorze
cz.II - Wycena większych hoteli
Wycena małych hoteli
Streszczenie
Gdy hotel ma być sprzedawany bądź kupowany, bez względu na jego wielkość
podstawowe dwa problemy, przed którymi stają właściciele to sposób
zorganizowania procesu kupna lub sprzedaży i ustalenie ceny rzetelnie
odzwierciedlającej jego wartość. Niniejszy artykuł opisuje możliwe sposoby
prowadzenia procesu – kupna sprzedaży hotelu jak i głównych czynników
wpływających na jego wartość. Przedstawiona została metodologia wyceny hoteli ze
zwróceniem uwagi na różnice w podejściu do wyceny małych i dużych hoteli.
Opisana została również metodologia szybkiej wyceny małych hoteli i moteli przy
użyciu popularnych „metod kciuka”.
Słowa kluczowe: sprzedaż małych i średnich przedsiębiorstw,
sprzedaż przedsiębiorstw inwestorom strategicznym, różnice w wycenie małych i
średnich przedsiębiorstw, szybkie metody szacowania wartości przedsiębiorstw,
reguły kciuka w wycenie hoteli.
Hotel jako małe lub większe
przedsiębiorstwo
Proces wyceny i sprzedaży hotelu wygląda zupełnie inaczej w
sytuacji, gdy mamy do czynienia z małym i dużym biznesem. Nie istnieje jednolita
definicja rozróżniająca mały biznes od dużego biznesu. Definicja stosowana przez
nas w praktyce wyceny to:
Mały biznes to taki biznes, w którym właściciel pełni
jednocześnie funkcję zarządzającego, a przychody generowane przez firmę w
znacznym stopniu służą na wypłatę wynagrodzenia właściciela.
Wiele osób zajmujących się problematyką wyceny małych moteli
czy pensjonatów popełnia fundamentalny błąd, stosując dla określenia ich wartość
metodologię właściwą dla wyceny dużych hoteli.
Kupujący udziały czy akcje w średnich i dużych hotelach zazwyczaj nie angażują
się w ich bieżące zarządzanie, czyli cechują ich zachowania inwestorskie -
inwestują dla uzyskania oczekiwanej stopy zwrotu.
Jest powszechnie popełnianym błędem stosowanie metod
właściwych dla dużych przedsiębiorstw w odniesieniu do małego biznesu.
Kupujący mały hotel, motel czy pensjonat z reguły będzie go
również prowadził, dlatego też jest przedsiębiorcą inwestującym własne
pieniądze, ale i oczekującym, iż za własny wkład pracy uzyska adekwatne
wynagrodzenie. Wysokość tego wynagrodzenia ustala on sam, w arbitralny sposób,
co powoduje, że podobne wielkością i charakterem przedsiębiorstwa mają różne
wyniki finansowe. W tej sytuacji prosta analiza sprawozdań finansowych prowadzi
z definicji do błędnych i nielogicznych wyników.
Wielkość, sposób sprawowania funkcji właścicielskiej, forma
prawna, formy opodatkowania, sposób prowadzenia spraw firmy, trwałość i
stabilność w czasie, cechy organizacyjne to tylko część różnic powodujących, że
podejście do wyceny małego i dużego biznesu z definicji musi być inne.
Poniżej zestawienie cech odróżniających małe i większe hotele:
Wielkość - mierzona poziomem obrotów. Typowo, małe biznesy
nie przekraczają kilkunastu milionów złotych obrotu.
Własność - w dużych hotelach właściciele często nie
angażują się w jego bieżącą działalność operacyjną. W małych obiektach
właściciele są zaangażowani w bieżąca działalność w pełnym wymiarze czasu.
-
Forma prawna - duże hotele często operują w formie spółek
kapitałowych (akcyjna lub z ograniczoną odpowiedzialnością), podczas gdy
podstawową formą działalności małych hoteli jest zarejestrowana działalność
gospodarcza lub spółki o charakterze cywilnym.
-
Zarządzanie - duże hotele angażują profesjonalnych menedżerów
prowadzących bieżące sprawy przedsiębiorstwa. Właściciele podejmują kluczowe dla
biznesu decyzje w formie uczestnictwa w organach kontrolnych oraz nadzorczych. W
małych hotelach pracujący właściciele rozwiązują wszystkie sprawy na bieżąco.
-
Wizerunek zewnętrzny - duże hotele są postrzegane przez
otoczenie gospodarcze (klienci, dostawcy, banki, lokalna społeczność etc.) jako
odrębne od właścicieli. W przypadku małych obiektów to właściciel postrzegany
jest jako hotel.
-
Stabilność i trwałość - w dużych obiektach zakłada się, że
posiadając atrybuty niezależności organizacyjnej hotel przetrwa poza czas
aktywności jego właścicieli. W małych hotelach czy motelach czas aktywności
biznesowej właścicieli jest zazwyczaj równy czasowi życia obiektu.
-
Przeniesienie własności - w przypadku dużych hoteli istnieją
proste prawno - instytucjonalne instrumenty związane z przenoszeniem własności.
-
Organizacja – duże hotele mają często rozbudowaną organizację
i jasną strukturę. Często prowadzą działalność w licznych lokalizacjach czy
oddziałach. Małe hotele operują na ogół w jednym miejscu, a sposób ich
funkcjonowania przypomina nieformalną grupę.
Ogólne zasady wyceny hoteli i standardy wartości
Istnieją trzy podstawowe grupy metod wyceny hoteli:
-
Metody majątkowe, w których wartość oparta jest na wartości
majątku hotelu.
-
Metody dochodowe, w których wartość zależy od wysokości i
trwałości generowania przez hotel dodatnich przepływów finansowych.
-
Metody rynkowe, w których wartość ustala się porównując
wybrane wartości ekonomiczne uzyskiwane przez hotel z mnożnikami ustalonymi dla
podobnych obiektów, które bądź zostały sprzedane w prywatnych transakcjach, bądź
notowane są na rynkach otwartych.
Istnieją dwa podstawowe standardy wartości w odniesieniu do wartości
przedsiębiorstw
wartość rynkowa: jest to cena wyrażona w pieniądzu, którą
kupujący mógłby zapłacić a sprzedawca zaakceptować, jeżeli biznes zostałby
wystawiony na sprzedaż na otwartym rynku na odpowiedni okres czasu, kupujący i
sprzedający byliby w posiadaniu wszystkich istotnych faktów oraz żadna ze stron
nie działałaby pod przymusem
indywidualna wartość inwestycyjna: subiektywna wartość
inwestycji dla konkretnego inwestora bądź grupy inwestorów, oparta na
indywidualnych wymaganiach bądź założeniach inwestycyjnych; w odróżnieniu od
wartości rynkowej, która jest oparta na uśrednionych oczekiwaniach i założeniach
inwestorów.
Różnica między wartością rynkową a indywidualną wartością
inwestycyjną może być znaczna, jeśli kupującym jest inwestor strategiczny.
Oceniając wartość inwestycji, patrzy on bowiem przez pryzmat zmian i ulepszeń,
które będzie w stanie wprowadzić i które przyniosą określone efekty ekonomiczne.
Hotel tym odróżnia się od wielu innych biznesów, że znaczną część jego wartości
stanowi nieruchomość. Jest zatem częstą praktyką podejście majątkowe – kosztowe.
Podejście kosztowe opiera się na założeniu, że kupujący będzie skłonny zapłacić
za hotel tyle, ile wyniósłby koszt wybudowania porównywalnego obiektu w
porównywalnym miejscu, pomniejszony o zużycie (amortyzację).
To podejście jest rekomendowane przez literaturę wyceny hoteli, ale tylko w
odniesieniu do nowych obiektów. Metody tej nie należy stosować przy szacowaniu
wartości dłużej działających hoteli i moteli, ponieważ jej logika nie
odzwierciedla zachowań kupujących hotele i motele. W przypadku czynnych biznesów
inwestorzy nie kupują powierzchni hotelowej, lecz strumienie pieniężne
pozostawiane przez ich gości. Kluczową rolę zatem w wycenie hoteli mają metody
dochodowe.
Ogólne metody wyceny małych przedsiębiorstw
Stosowane powszechnie w Europie Zachodniej i USA metody
wyceny małych i średnich hoteli to:
- metoda dochodów rozporządzalnych sprzedającego
- metoda nadwyżki dochodów
- metody porównywalnych transakcji
- metoda sumowania aktywów materialnych i niematerialnych
- metoda reguł kciuka.
Metoda dochodów rozporządzalnych sprzedającego
Metoda dochodów rozporządzalnych sprzedającego jest
uproszczoną, dochodową metodą wyceny hoteli. Dla oszacowania wartości
przedsiębiorstwa według tej metody konieczne jest:
- ustalenie wysokości dochodów rozporządzalnych sprzedającego (DRS) oraz
- wartości mnożnika dochodów rozporządzalnych (MDR).
Iloczyn DRS x MDR daje nam wartość tej części materialnych i
niematerialnych hotelu, które są nierozerwalnie związane z jego zdolnością do
generowania przepływów pieniężnych, a których wartość nie podlega znacznym
wahaniom w czasie tj. wyposażenia, instalacji i wartości niematerialnych
(klienci, pracownicy itp.)
Aby otrzymać wartość hotelu, do otrzymanego wyniku należy dodać: wartość
gotówki, należności, zapasów, nieruchomości i pozostałych aktywów, w tym aktywów
nieoperacyjnych oraz odjąć wszelkie zobowiązania.
Rozporządzalne dochody sprzedającego (DRS) rozumiane są jako zysk przed
opodatkowaniem, kosztami odsetkowymi, deprecjacją i amortyzacją (EBITDA)
powiększony o wynagrodzenie wypłacane właścicielowi wraz ze wszystkimi
dodatkowymi benefitami (np. nieobowiązkowe ubezpieczenie zdrowotne, koszt
użytkowania samochodu służbowego do celów prywatnych, podróże itp.)
Wartość Mnożnika Dochodów Rozporządzalnych (MDR) zależy od ryzyka związanego z
działalnością hotelu oraz poziomu jego rozwoju. Im mniejsze ryzyko, a poziom
rozwoju wyższy, tym wartość wskaźnika jest wyższa.
Mnożnik ustala się poprzez analizę hotelu w dziesięciu podstawowych obszarach ryzyka:
- stabilność dochodów w przeszłości
- trend zmiany rynku
- typ biznesu
- lokalizacja i udogodnienia
- stabilność zatrudnienia
- konkurencja
- zróżnicowanie produktów
- popyt i marka
- sposób zarządzania przedsiębiorstwem
- zdolność pozyskania finansowania zewnętrznego.
Dla każdego obszaru ryzyka ustala się wartość mnożnika (w
skali od 0,1 do 3) oraz wagę ryzyka. Suma iloczynów wartości mnożników i wag dla
poszczególnych obszarów daje wartość mnożnika rozporządzalnych dochodów.
Większość transakcji sprzedaży małych hoteli i moteli zawierana jest w formie
sprzedaży aktywów. Ważne jest zatem dokładne określenie, jakie składniki majątku
podlegają wycenie. Metoda DRS służy wycenie:
- wyposażenia i instalacji
- wartości organizacyjnej przedsiębiorstwa (goodwill)
- wszystkich pozostałych wartości niematerialnych
Inne składniki majątku, takie jak: gotówka, należności,
zapłacone zaliczki, nieruchomości, aktywa nieoperacyjne oraz zapasy musza zostać
dodane oddzielnie, a uzyskana wartość powinna być skorygowana o zobowiązania
firmy.
Metoda nadwyżki dochodów
W metodzie nadwyżki dochodów wartość hotelu równoważna jest
wartości aktywów netto powiększonych o wartość organizacyjną przedsiębiorstwa (goodwill).
Metoda ta odzwierciedla przekonanie, iż właściciel ma prawo do uzyskiwania
pewnego założonego zwrotu z aktywów hotelu. Jeżeli ten zwrot jest wyższy, mówimy
o występowaniu nadwyżki dochodów, za która należy się dodatkowa premia.
Metoda ta, przyjęta została jako oficjalna metoda wyceny małych przedsiębiorstw
przez Amerykański Departament Skarbu. Jest to prosta i szybka metoda, ale
niestety niezbyt dokładna.
Algorytm wyceny metodą nadwyżki dochodów
-
(1) oblicz wynik finansowy (przed opodatkowaniem), który
osiągasz ze swojego hotelu i powiększ go o wypłacane sobie wynagrodzenie wraz ze
wszystkimi dodatkowymi benefitami (telefon komórkowy, podróże, nieobowiązkowe
ubezpieczenie zdrowotne etc.)
(2) jeśli sam prowadzisz hotel, od uzyskanego wyniku odejmij
rynkowe wynagrodzenie, które musiałbyś zapłacić menedżerowi, tak by go prowadził
(3) oszacuj wartość nieruchomości, wyposażenia i innych
środków trwałych
(4) zastanów się nad rozsądną stopą zwrotu w środki trwałe
(może to być 9-20%)
(5) Pomnóż wartość środków trwałych (3) przez stopę zwrotu
(4). Otrzymana wartość to normalny zwrot, który powinieneś osiągać z posiadanych
środków trwałych.
(6) Od uzyskanej kwoty (5) odejmij skorygowany wynik
finansowy (2). Otrzymana wartość to tzw. nadwyżka dochodów. Uważa się, że jej
źródłem jest wartość organizacyjna przedsiębiorstwa (goodwill).
(7) nadwyżkę dochodów (6) skapitalizuj przyjętą stopą
kapitalizacji. Najczęściej przyjmowaną wartością jest 33% (nadwyżka uzyskiwana w
okresie 3 lat). Otrzymana kwota jest wartością organizacyjną przedsiębiorstwa (goodwill)
(8) Sumując wartość środków trwałych hotelu (3) i wartość
organizacyjną (7) otrzymujesz wartość przedsiębiorstwa.
Przykład: Jeżeli hotel dysponuje majątkiem o wartości 500.000
zł i zakłada się, iż powinien on generować zwrot w wysokości 20% rocznie (czyli
100.000 zł), a wartość przychodów operacyjnych firmy przed opodatkowaniem wynosi
130.000 zł, to w przedsiębiorstwie tym występuje nadwyżka dochodów w wysokości
30.000 zł (130.000 - 100.000). Przyjmuje się, że nadwyżka ta tworzona jest przez
wartość organizacyjną przedsiębiorstwa (goodwill).
Wartość goodwill wylicza się kapitalizując nadwyżkę dochodów przyjętą stopa
kapitalizacji (najczęściej 33,3%). W naszym przykładzie wartość biznesu wyniesie
zatem 500.000 (aktywa) plus 90.000 goodwill(30.000/33.3) = razem 590.000 PLN.
Metoda porównywalnych transakcji
Metoda porównywalnych transakcji należy do grupy rynkowych (mnożnikowych)
metod wyceny, a jej istotą jest porównanie wybranej wartości ekonomicznej hotelu
z mnożnikami ustalonymi dla podobnych obiektów, które bądź zostały
sprzedane w prywatnych transakcjach, bądź notowane są na rynkach otwartych i
dokonaniu odpowiednich korekt ze względu na wielkość i płynność wycenianego
hotelu.
Jest to szybka i jednocześnie jedna z najdokładniejszych metod wyceny, pod
warunkiem, że dysponuje się dokładnymi danymi transakcji porównywalnych.
Problemem w warunkach polskich jest jakość i dostępność danych. Ilość informacji
o transakcjach sprzedaży małych firm jest znikoma, a mnożniki publikowane przez
Giełdę Papierów Wartościowych, często nie mają wiele wspólnego z sytuacją
ekonomiczną przedsiębiorstw, ale wynikają z koniunktury giełdowej lub mody na
pewne branże. Przy stosowaniu metod mnożnikowych łatwo jest o przeszacowanie lub
niedoszacowanie wartości hotelu.
Aby wycena metoda porównywalnych transakcji dała poprawny wynik należy:
-
odpowiednio dobrać grupę porównywalnych hoteli (podobna
struktura aktywów oraz przychodów i kosztów).
-
wybrać odpowiedni mnożnik (jak najmniejsze zróżnicowanie
wskaźnika wśród grupy porównywalnych hoteli i jak najmniejsza zmienność w
czasie).
-
zastosować odpowiednią premię za wielkość i płynność
(inwestor oczekuje dodatkowej premii, jeśli obiekt i możliwość jego zbycia są
mniejsze od tego, dla którego mnożnik był ustalany. W przypadku małych hoteli i
moteli premia wynosi od 40% do 60%).
Metoda sumowania aktywów materialnych i niematerialnych
Metoda sumowania aktywów materialnych i niematerialnych jest
najbardziej dokładną, ale jednocześnie trudną, skomplikowaną i czasochłonną
metodą szacowania wartości hotelu. Polega ona na oddzielnym ustaleniu wartości
każdego z materialnych aktywów hotelu, ujętych w księgach finansowych oraz
aktywów niematerialnych, nie ujętych w księgach finansowych a kreujących wartość
organizacyjną przedsiębiorstwa (goodwill).
Dla określenia wartości hotelu tą metodą oddzielnie określa się:
- wartość ziemi
- wartość budynków, instalacji i wyposażenia
- wartość zapasów
- wartość pozostałych składników materialnych
- wartość wyszkolonych i kompetentnych pracowników
- wartość bazy stałych klientów
- wartość reputacji, rozpoznawalności marki czy znaku firmowego
- wartość preferencyjnych warunków zawartych umów i kontraktów itp.
Wartość składników jest różna dla różnych hoteli i
odzwierciedla nie tylko poniesione koszty, ale również czas potrzebny na ich
stworzenie i możliwość generowania za ich pomocą dochodów w przyszłości,
zawartych umów i kontraktów, itp.
Istnieje szereg metod analitycznych pozwalających na szacowanie wartości
składników niematerialnych.. Przykładowe szacowanie wartości kadry pracowniczej
znajduje się w tabeli poniżej.
Przykład szacowania wartości bazy pracowniczej
Kategoria pracowników |
Roczne koszty pracownicze |
Roczne wydatki jako procent kosztów |
Koszt odtworzenia |
Rekrutacja |
Szkolenie |
Razem |
Fachowcy |
575 000 PLN |
10 % |
30 % |
40 % |
230 000 PLN |
Personel pomocniczy |
75 000 PLN |
10 % |
20 % |
30 % |
22 500 PLN |
Personel wspomagający |
75 000 PLN |
10 % |
10 % |
20 % |
15 000 PLN |
Całkowity koszt rekrutacji i wyszkolenia
pracowników |
267 000 PLN |
Wartość rynkowa wyszkolonych pracowników |
267
500 PLN |
Reguły kciuka w szacowaniu wartości hoteli.
Skomplikowane analizy i wyceny małych hoteli mogą
być na tyle kosztowne, że ich przeprowadzanie może być bezcelowe. W takich
sytuacjach do określenia wartości wykorzystać można reguły kciuka.
Kilka szybkich reguł wyceny hoteli w warunkach USA (dane brokerów biznesowych)
- 2-3 krotności z rocznych przychodów ze sprzedaży miejsc hotelowych (dane dla
hoteli z 15 lub więcej pokojami)
- 8 krotność dochodów rozporządzalnych sprzedającego
- 7-9 krotność przepływów pieniężnych
Wycena małego hotelu może bardzo różnić się od wyceny innego
biznesu. Transakcje kupna – sprzedaży hotelu nie zawsze obejmują przychody
pieniężne generowane przez obiekt, lecz prawie zawsze wiążą się z kupnem lub
sprzedażą nieruchomości. Jej stan i konieczność poniesienia znacznych nakładów
kapitałowych na remonty ma ogromne znaczenie. Jeśli nieruchomość jest stara i w
nienajlepszym stanie istnieje ponadto duże ryzyko na utratę gości na rzecz
potencjalnej konkurencji.
Niektórzy rzeczoznawcy wyceniając małe hotele biorą pod uwagę jedynie wartość
ziemi i budynków należących do hotelu. My zdecydowanie rekomendujemy spojrzenie
na wartość hotelu od strony dochodowej.
Jeśli w obiekcie dodatkowo prowadzona jest restauracja lub bar, obiekt taki może
być wyceniony oddzielnie. Wg. reguły kciuka wartość baru lub restauracji równa
jest wartości wyposażenia i zapasów powiększonych o 50% wartości rocznej
sprzedaży lub 3-krotności dochodów rozporządzalnych sprzedającego.
Kiedy warto korzystać z pomocy specjalistów?
Czasami właściciel sam, z pomocą własnego księgowego jest w
stanie dokonać wyceny hotelu.
Rekomendujemy jednakże skorzystanie z usług specjalistów osobom, które:
nie czują się mocne w kwestiach finansowo księgowych
przeprowadzana transakcja jest znacznej wartości
próby dokonania samodzielnej wyceny prowadzą do drastycznie
odmiennych wyników przy zastosowaniu kilku różnych metod.
nie dysponują żadnymi danymi dotyczącymi porównywalnych
transakcji
potencjalnym nabywcą może być inwestor strategiczny i w grę
może wchodzić wycena potencjalnych synergii dla inwestora
Brokerzy biznesowi często dysponują danymi dotyczącymi
porównywalnych transakcji – zarówno krajowymi jak i zagranicznymi. Takimi danymi
nie dysponuje żaden księgowy, chyba, że uda trafić się na biuro specjalizujące
się w wycenach.
Zastrzeżenia prawne
Autorzy i redaktorzy niniejszej publikacji wyraźnie oświadczają, że nie ponoszą
żadnej odpowiedzialności prawnej w stosunku do jakichkolwiek osób za ewentualne
skutki, pośrednie lub bezpośrednie, jakichkolwiek działań lub zaniedbań
wynikłych w rezultacie oparcia się, całkowicie lub częściowo na treści
niniejszej publikacji. W każdej wątpliwej sytuacji zaleca się zwrócenie o pomoc
do odpowiedniego kompetentnego specjalisty.
_____________________
Autor: Arkadiusz WOJTAROWICZ
Absolwent Politechniki Śląskiej w Gliwicach (1985) i Akademii
Ekonomicznej w Krakowie (1990)
Absolwent MBA (2002) w prestiżowej szkole biznesu
International Institute for Management Development (IMD) w Lozannie, Szwajcaria
(IMD według rankingów Financial Times i Businessweek jedna z trzech najlepszych
szkół biznesu w Europie i w pierwszej dziesiątce na świecie).
Absolwent kursów Executive Education w prestiżowych London Business School
oraz Fuqua School of Business, Duke University, USA. Tematyka: marketing
leadership, strategia, finanse, przedsiębiorczość, zarządzanie kryzysowe.
15 lat doświadczenia w zarządzaniu, w tym 11 lat w
funkcji prezesa zarządu bądź dyrektora zarządzającego w firmach zachodnich z
kapitałem amerykańskim, niemieckim, holenderskim i włoskim.
W ostatniej funkcji zarządzana firma w rankingu
Rzeczpospolitej w 2004 roku otrzymuje tytuł najlepszego eksportera
Rzeczpospolitej, jak i 8 miejsce na liście najbardziej efektywnych polskich
przedsiębiorstw.
W rankingu Wprost z 2003 roku 12 miejsce na liście najskuteczniejszych
polskich menedżerów w kategorii firm do 1 mld PLN obrotu.
Aktualnie właściciel firmy doradczej Wojtarowicz i Partnerzy –
wyspecjalizowanej firmy doradczej pomagającej sprzedawać i kupować działające
przedsiębiorstwa inwestorom strategicznym (www.wojtarowicz.com). W ramach grupy
działa dział sprzedaży małych przedsiębiorstw Bizbroker (www.bizbroker.pl).
[© hotelarze.pl -
10.10.2005] |